低价定增背后，博瑞医药走到关键一步

《投资者网》蔡俊

博瑞医药的再融资，有了新进展。

8月，公司披露定增方案获上交所受理。距离推出首版方案过去一年多，这段时间公司市值飙升，但市场的困惑在于最新的定增价对比当下股价，存在明显折价。

实际上，公司股价飙升是眼下创新药再燃行情的一个缩影。同时，如同行业内从仿制药转向创新药的企业一样，公司也面临同样问题:当基本盘的业绩承压、创新药的投入“滚大”之际，如何渡过高负债的关口，或将决定自身估值前途。

市场的困惑

博瑞医药的定增推动，历时一年多走到了关键一步。

根据8月披露的方案，此轮定增公司董事长兼总经理、实控人之一的袁建栋将以现金认购全部股票，价格22.36元/股，最高5亿元，用于补充流动资金和偿还贷款，限售期48个月。

截至目前，公司股价约110元/股左右，市值约470亿元左右。因此，市场萌生一个最大的困惑:市场价与定增价为何存在巨大的价差？

2024年5月，公司发布第一版定增方案，价格22.56元/股，当时股价约35元/股左右。之后，公司因减肥药概念而市值狂飙，但定增价仅因两次年度权益分派略微调整。

围绕巨大的折价，市场的困惑还在蔓延。一方面，公司现金流承压多时。另一方面，关乎公司实控人家族的资本运作。

截至今年一季度，公司资产负债率达50.5%，短期借款、长期借款、货币资金的余额分别为1.31亿元、11.55亿元、8.13亿元。

但今年6月，公司实施2024年度现金分红方案，总额为4055.1万元。其中，实控人钟伟芳、袁建栋母子合计持股38.53%。按比例计算，两人可从中获得超1500万元现金红利，并由公司自行发放。

不止如此，2022年和2023年，股东博瑞鑫稳通过集中竞价减持过公司股份。据公告，钟伟芳、袁建栋等母子直接持有该平台超33%的股权。以2023年为例，该平台以20.9元/股—23.92元/股减持422.47万股。以此计算，博瑞鑫稳套现或超9000万元，实控人母子或以直接持股获利约3000万元。

市场的困惑，核心就是在公司现金流承压的时刻，实控人家族左手通过减持和分红套现，右手又抛出折价定增巩固控股权。若本轮定增完成，实控人持股公司的比例从38.53%提升至不超过41.62%。

产品与资本的同频

博瑞医药的高估值，有资本的推动，也有产品突破的基因存在。

2006年，一次机缘巧合袁建栋结识时任正大天晴研究院院长的张喜全。彼时，公司仍在寻找研发方向。在张喜全的建议下，袁建栋关注到美国BMS的原研药恩替卡韦，并决定针对性开发国内首仿。

2010年，公司成功支持正大天晴的恩替卡韦制剂上市，资本也对其投来目光。同年，公司完成A轮融资，礼来亚洲基金入股。踏上资本化的车轮后，公司加速融资。2019年，公司上市多款原料药、仿制药等产品，并成功登陆科创板，机构股东包括红杉资本、弘晖资本等。

能清晰看到，公司的产品开发与资本运作几乎同频发生。或者说，公司估值的底层逻辑由产品开发的方向、突破、进展等因素锚定。

2022年，又一次估值核心的切换到来。同年，公司的GLP-1/GIP双靶点药物BGM0504获批临床试验，适应症包括减重、降糖等。一方面，公司终于从原料药和仿制药的业务中进阶，创新药由“早期概念”进入“临床验证阶段”。另一方面，司美格鲁肽逐渐在国内成为现象级单品。

但资本的热情已被点燃，公司也善于抓住机会。此后，公司接连披露BGM0504注射液的临床进展，市值继续被抬升。截至2024年，该药2型糖尿病治疗和减重两项适应症已获得国内临床三期试验伦理批件；该药在美国开展的临床一期试验已完成最后一例参与者出组。

换言之，资本赋予的估值锚定在公司“减肥药赛道+出海进展”。然而，市值膨胀与负债膨胀也同频发生。

负债从何而来

博瑞医药的负债，从踏上创新药驱动那刻起就面临挑战。

2024年，公司研发费用2.97亿元，同比增长19.65%。其中，耗资最大的BGM0504注射液研发投入7139.87万元，占营业收入的5.57%。同期，公司在苏州建设的生产基地，也用于该药品的研发、生产。

这种长周期、高投入的资源倾斜容易增加负债，也非常考验公司基本业务的底盘。今年一季度，公司营业收入、归母净利润分别为2.5亿元、0.13亿元，各自同比下降26.81%、79.77%。对此，公司表示今年业绩下降有多重因素导致，包括抗病毒产品收入下降、在建工程转固带来的计提折旧增加等。

当底盘运转变慢时，压力也会传导至现金流和负债端。今年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额1.07亿元，同比下降27.93%。

业绩承压、定增未落地之前，公司急需资金“补血”。今年8月，公司与华润三九签署协议，就BGM0504注射液在中国大陆的研发、注册、生产和商业化展开合作。华润三九将分阶段支付最高2.82亿元研发里程碑款以及额外销售里程碑付款。

东吴证券在研报中认为，该交易“开创作为推广合作方且承担研发费用先河，彰显BGM0504产品力”。实际上，市场有猜测该产品有被海外药厂合作的可能，作为一款双靶点药物，该药的进展和临床数据均表现优异。

但或许，眼下分摊重点药品的研发费用才是公司内心的当务之急。毕竟，研发新药所产生的成本压力碰上业绩承压之际，公司能否趟过这道关，很可能决定自身的估值。